轉(zhuǎn):曙光電纜*借貸后的IPO賭局

在掛牌新三板一年多之后，曙光電纜又準(zhǔn)備轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場。對于近三年來業(yè)績“斷崖式”下跌的曙光電纜而言，公司的可持續(xù)盈利能力備受質(zhì)疑，要想“帶病”成功闖關(guān)IPO并不容易。與其他已經(jīng)紛紛登陸A股市場的競爭對手相比，曙光電纜顯然已經(jīng)成為了行業(yè)中的“掉隊(duì)者”。尤其在融資渠道單一的情況下，曙光電纜近幾年“*”向銀行借款，導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)承壓，成為影響公司業(yè)績增長的一大隱患。而對于曙光電纜重度押寶的特種電纜募投項(xiàng)目，未來能否真正達(dá)到預(yù)期收益，也存在諸多不確定性。

政府補(bǔ)助加碼難掩扣非凈利腰斬

對于一家意圖闖關(guān)IPO的企業(yè)而言，可持續(xù)盈利能力一直是監(jiān)管層以及投資者Z為看重的“指標(biāo)”。而曙光電纜的可持續(xù)盈利能力卻被畫上了一個(gè)大大的問號，因?yàn)樵诒姸嗯抨?duì)的IPO企業(yè)中，像曙光電纜一樣扣非凈利潤在三年時(shí)間里“腰斬”的并不多見，對于想從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股的曙光電纜而言，這無疑將成為公司闖關(guān)IPO的一大絆腳石。

據(jù)了解，曙光電纜主要從事電線電纜的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。不過，近幾年來曙光電纜的生意卻做得并不好。公司招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，曙光電纜分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約14.1億元、13億元和13.5億元，營收出現(xiàn)明顯的滯漲跡象，似乎遇到了經(jīng)營瓶頸。而報(bào)告期內(nèi)，曙光電纜實(shí)現(xiàn)的凈利潤更是出現(xiàn)連續(xù)的大幅下滑，難免讓投資者對曙光電纜未來的經(jīng)營狀況感到擔(dān)憂。招股書數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年和2015年，曙光電纜分別實(shí)現(xiàn)凈利潤6554.38萬元、5071.09萬元和3480.1萬元，三年時(shí)間里曙光電纜的凈利潤跌幅高達(dá)46.9%。

相比之下，報(bào)告期內(nèi)曙光電纜扣非后的凈利潤表現(xiàn)更為糟糕。2013-2015年，曙光電纜扣非后的凈利潤分別為6036.27萬元、4566.02萬元和2832.77萬元，三年間累計(jì)跌幅為53.07%，相當(dāng)于三年時(shí)間里曙光電纜的扣非凈利潤直接“腰斬”。“扣非凈利潤更能體現(xiàn)一家企業(yè)的真實(shí)盈利能力，連續(xù)的大幅下滑說明公司的可持續(xù)盈利能力存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。”北京中稅稅務(wù)事務(wù)所有限公司上市公司業(yè)務(wù)部王偉如是說。

招股書顯示，在曙光電纜近三年的非經(jīng)常性損益科目中，政府補(bǔ)助一直占比很高。2013-2015年，曙光電纜計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為373.67萬元、536.29萬元和783.18萬元。但是，連續(xù)大幅走高的政府補(bǔ)助卻并未能改變曙光電纜近三年來業(yè)績大幅下滑的情形。

在今年上半年，曙光電纜的業(yè)績情況仍未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。據(jù)公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的今年半年報(bào)顯示，今年上半年曙光電纜依然呈現(xiàn)出營收、凈利雙下滑的局面，報(bào)告期內(nèi)曙光電纜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約6.08億元，同比下滑10.83%；實(shí)現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤約為2124.6萬元，同比下滑12.54%。

*借款致財(cái)務(wù)費(fèi)用承壓

據(jù)了解，在電力電纜、電氣裝備電纜、特種電纜領(lǐng)域，曙光電纜在國內(nèi)的主要競爭對手為擁有電網(wǎng)招標(biāo)記錄并且具備一定生產(chǎn)規(guī)模的電線電纜生產(chǎn)企業(yè)。在招股書中，曙光電纜列舉了太陽電纜、漢纜股份等12家主要的競爭對手，而這些企業(yè)全部為A股上市公司，相比之下，曙光電纜在沖刺資本市場的過程中已經(jīng)明顯“掉隊(duì)”，因?yàn)楣驹?/span>2015年4月22日才正式登陸新三板。而無論是融資的便捷性還是市場對企業(yè)的價(jià)值認(rèn)可程度，新三板與A股市場可謂有著天壤之別。在曙光電纜列舉的12家競爭企業(yè)中，只有明星電纜2015年的凈利潤低于曙光電纜。

值得注意的是，雖然在新三板掛牌一年多的時(shí)間，但曙光電纜卻未進(jìn)行過發(fā)行股票融資。“新三板企業(yè)眾多，想要成功融資并不容易。”北京一位新三板業(yè)內(nèi)人士稱。而在其他融資渠道不暢通的情況下，曙光電纜只能常年依靠向銀行大量借款維持正常經(jīng)營，但這樣卻讓公司的財(cái)務(wù)壓力大增。

截至招股書簽署日，曙光電纜正在履行的銀行借款合同共計(jì)21項(xiàng)，合計(jì)金額約2.9億元。其中，在今年底前到期的借款金額就高達(dá)7060萬元。而在今年一季度末，曙光電纜的貨幣資金僅有3677.09萬元。招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，短期借款已經(jīng)連續(xù)多年成為曙光電纜總負(fù)債中占比重Z大的科目，公司的短期借款主要為向銀行借款。2013-2015年，曙光電纜的短期借款分別約為3.6億元、3.9億元和3.17億元，分別占公司總負(fù)債的60.89%、73.37%和59.63%。而在今年一季度末，公司的短期借款依然高達(dá)2.795億元，占公司負(fù)債的69.35%。“短期借款占比較高，可能會(huì)對企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)帶來一定的壓力，也可能產(chǎn)生較大的利息償還壓力。”王偉如是說。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，曙光電纜的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2162.29萬元、2467.37萬元和1843.78萬元，而曙光電纜的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要就是銀行借款利息。在2014年，曙光電纜的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出甚至高于當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用，2014年，曙光電纜的研發(fā)費(fèi)用為2225.93萬元。另據(jù)計(jì)算，曙光電纜近三年以來的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別占當(dāng)期公司凈利潤的32.99%、48.66%和52.98%，一路走高的數(shù)字意味著，公司因高昂的短期借款支出的利息費(fèi)用一直在侵蝕著公司的業(yè)績。

募投單一押寶預(yù)期收益存疑

為了改善公司的經(jīng)營業(yè)績，曙光電纜將寶押在了特種電纜業(yè)務(wù)上。招股書顯示，曙光電纜的募投項(xiàng)目只有一個(gè)，即“軌道交通及新能源用特種電纜”項(xiàng)目。然而，這項(xiàng)業(yè)務(wù)未來能否真正達(dá)到公司的盈利預(yù)期，尚存在一定的不確定性。

與其他的上市公司同時(shí)給出多個(gè)募投項(xiàng)目不同，曙光電纜的募投項(xiàng)目只有一個(gè)，擬將募集的約2.12億元資金全部投入到“軌道交通及新能源用特種電纜”項(xiàng)目中去。實(shí)際上，在曙光電纜的主營業(yè)務(wù)收入占比中，特種電纜業(yè)務(wù)的占比一直并不是特別高。2013-2015年，曙光電纜的特種電纜業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8922.98萬元、9597.33萬元和10595.17萬元，分別占公司營收比例的6.34%、7.41%和7.86%，在今年一季度，特種電纜業(yè)務(wù)的營收占比再度增長至9.56%。而曙光電纜傳統(tǒng)主打的業(yè)務(wù)一直為中高壓及超高壓電力電纜和低壓電力電纜業(yè)務(wù)，近三年以來，上述兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收入合計(jì)占公司總營收約79.47%、80.21%和81.35%。

將募投資金全部押在特種電纜項(xiàng)目上，足以看出曙光電纜對該業(yè)務(wù)的重視程度。具體來看，曙光電纜的募投項(xiàng)目產(chǎn)品包括軌道交通車輛用電纜、軌道交通牽引供電用電纜、核電站用電纜、風(fēng)力發(fā)電用電纜和光伏發(fā)電用電纜，將新增產(chǎn)能1.3萬公里。而截至2015年末，曙光電纜現(xiàn)有的特種電纜產(chǎn)能合計(jì)為8791公里。也就是說，在募投項(xiàng)目建成之后，曙光電纜特種電纜的年產(chǎn)能將同比增加約148%。而在一家中型電纜企業(yè)的看來，這對于曙光電纜的銷售能力提出了相當(dāng)高的挑戰(zhàn)。“一般都是以銷定產(chǎn)，關(guān)鍵在于產(chǎn)能擴(kuò)大之后，銷售是否跟得上，如果不行，就是產(chǎn)能浪費(fèi)，甚至可能對公司經(jīng)營造成負(fù)面影響。”據(jù)上述介紹，電纜行業(yè)是一個(gè)充分競爭的行業(yè)，加之國外一些企業(yè)的進(jìn)入，更加劇了市場的競爭，而近年來電纜行業(yè)的利潤率增速已經(jīng)開始放緩，未來可能將面臨更加艱巨的競爭。

按照曙光電纜的測算，在募投項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，公司可新增銷售收入56820萬元，新增利潤總額3607.5萬元，不難看出，這對于改善曙光電纜的經(jīng)營業(yè)績有著重大意義。然而，曙光電纜的募投項(xiàng)目Z終能否達(dá)到預(yù)期卻并不好說。除了上述提示的銷售風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)以外，還有一些風(fēng)險(xiǎn)加劇了募投項(xiàng)目未來收益的不確定性。

曙光電纜披露的招股書顯示，2014年、2015年以及今年1-3月，特種電纜主要產(chǎn)品的銷售均價(jià)呈現(xiàn)下降的趨勢。其中，“2X2X1.5”規(guī)格產(chǎn)品對應(yīng)的銷售均價(jià)分別為6.64元/米、5.58元/米和5.13元/米，“1X2X1.0”規(guī)格產(chǎn)品對應(yīng)的銷售均價(jià)分別為2.1元/米、1.7元/米和1.62元/米，“1X2X1.5”規(guī)格產(chǎn)品對應(yīng)的銷售均價(jià)分別為3.63元/米、3.17元/米和2.8元/米。若未來產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)下滑，無疑將對重磅押寶的曙光電纜產(chǎn)生不利影響。